Le portefeuille All Weather de Ray Dalio : ce qu'il promet et ce qu'il ne promet pas
Introduction
Peu de portefeuilles d'investissement portent un nom aussi séduisant que le All Weather, le portefeuille « quatre saisons » ou « tout-terrain ». L'idée, associée à Ray Dalio et à sa société de gestion Bridgewater Associates, consiste à concevoir une combinaison d'actifs capable de se comporter honorablement dans n'importe quel scénario économique : croissance ou récession, inflation ou déflation. Pour celui qui ne supporte pas de voir son épargne fondre de 40 % lors d'une crise, la promesse a de quoi tenter.
La version grand public de ce portefeuille est simple et mérite d'être connue. Mais il est tout aussi utile d'en connaître les limites, car une grande partie de sa réputation s'est bâtie sur les données d'une période historique qui a peu de chances de se répéter à l'identique.
Aucun portefeuille n'est vraiment à l'épreuve de tous les climats. Certains sont simplement mieux préparés que d'autres à certaines tempêtes.
Les quatre saisons de l'économie
Le raisonnement de Dalio part du constat que le prix des actifs évolue principalement en fonction de deux variables : la croissance économique et l'inflation. Chacune peut s'avérer supérieure ou inférieure aux attentes du marché, ce qui donne quatre scénarios ou « saisons » :
1. Croissance supérieure aux attentes : les actions, les matières premières et les obligations d'entreprises s'en sortent généralement bien. 2. Croissance inférieure aux attentes : les obligations d'État nominales et les obligations indexées sur l'inflation performent généralement bien. 3. Inflation supérieure aux attentes : les matières premières, l'or et les obligations indexées sur l'inflation tirent leur épingle du jeu. 4. Inflation inférieure aux attentes : les actions et les obligations d'État nominales en profitent généralement.
La proposition consiste à ne parier sur aucune saison en particulier, mais à répartir le risque de manière équilibrée entre les quatre. Cette approche, connue sous le nom de parité de risque (risk parity), vise à ce que chaque classe d'actifs apporte une part similaire de volatilité au portefeuille, et non une part similaire de capital.
La version simplifiée
Bridgewater gère son fonds All Weather depuis 1996 à l'aide de techniques hors de portée d'un investisseur particulier, comme l'effet de levier. La version connue du grand public a été popularisée par Tony Robbins dans son livre Money: Master the Game, paru en 2014, à la suite d'un entretien avec Dalio. En voici la répartition :
- 30 % d'actions.
- 40 % d'obligations du Trésor américain à long terme.
- 15 % d'obligations du Trésor à moyen terme.
- 7,5 % d'or.
- 7,5 % de matières premières.
Ce qui frappe d'emblée, c'est le poids des obligations : 55 % au total. C'est tout à fait volontaire. Comme les actions sont beaucoup plus volatiles que les obligations, il faut allouer beaucoup plus de capital aux obligations pour équilibrer le risque.
Sa renommée et son contexte historique
Dans le livre de Robbins figurait une simulation portant sur la période 1984-2013 aux résultats spectaculaires : une performance positive sur près de 85 % des années et une perte annuelle maximale d'environ 4 %, enregistrée en 2008 alors même que les Bourses mondiales chutaient de plus de 35 %.
Ces chiffres sont exacts pour cette période, mais la période choisie n'a rien de neutre. Entre le début des années 1980 et les années 2010, les taux d'intérêt aux États-Unis ont baissé de manière quasi ininterrompue, passant de niveaux proches de 15 % à près de zéro. Or, lorsque les taux baissent, le prix des obligations à long terme monte fortement. Ce furent donc trente années exceptionnellement favorables à l'actif qui pèse justement le plus lourd dans ce portefeuille.
2022 : le test de résistance grandeur nature
En 2022 s'est produit exactement ce que ce portefeuille redoute : l'inflation s'est envolée et les banques centrales ont relevé leurs taux directeurs à toute vitesse. Les actions ont baissé, mais les obligations à long terme ont chuté encore plus lourdement, d'environ 30 %. Les obligations à moyen terme ont reculé elles aussi, et l'or a à peine bougé. Seules les matières premières ont progressé.
Résultat : la version simplifiée du portefeuille All Weather a perdu environ 18 à 20 % cette année-là, un recul comparable à celui d'un portefeuille classique composé de 60 % d'actions et de 40 % d'obligations. Ce fut une leçon importante : lorsque les actions et les obligations chutent en même temps, la diversification traditionnelle montre ses limites, et un portefeuille très chargé en obligations longues n'est pas aussi défensif qu'il en a l'air.
Ce qu'il apporte malgré tout
Rien de tout cela ne fait du All Weather une mauvaise idée. Il possède de vraies qualités :
- Il oblige à raisonner par scénarios, et non uniquement en termes de rendement espéré.
- Il intègre des actifs que la plupart des épargnants ignorent, comme l'or ou les matières premières, qui peuvent jouer un rôle utile lors des poussées inflationnistes.
- Il subit généralement des baisses moins marquées qu'un portefeuille 100 % actions dans la majorité des crises.
- Il est facile à mettre en œuvre avec quelques fonds indiciels ou ETF.
La contrepartie est une espérance de rendement à long terme inférieure à celle d'un portefeuille plus fortement investi en actions. C'est un compromis : moins de secousses en échange d'une croissance plus modérée.
Le rééquilibrage annuel
Tout portefeuille composé de plusieurs classes d'actifs nécessite un rééquilibrage régulier. Avec le temps, les actifs qui montent prennent plus de place et ceux qui baissent en perdent. Une fois par an, à date fixe, on vend une partie de ce qui a progressé pour racheter ce qui a reculé afin de revenir aux pourcentages initiaux. C'est une manière disciplinée de vendre haut et d'acheter bas sans chercher à prédire l'évolution du marché.
Avant de le copier
- Il a été conçu en dollars et avec des obligations américaines. Pour un investisseur dont la devise est différente, le risque de change modifie sensiblement le comportement du portefeuille.
- Les frais comptent. Avec cinq briques différentes, il est indispensable d'utiliser des fonds indiciels à bas coût.
- Il ne remplace ni le fonds d'urgence ni le remboursement des dettes coûteuses.
- L'horizon de placement reste déterminant. Pour un investisseur jeune qui place à très long terme, un portefeuille plus simple et davantage exposé aux actions sera probablement plus performant.
Erreurs fréquentes
Croire qu'il ne peut pas perdre d'argent. Il le peut, et il l'a prouvé.
Le choisir en ne regardant que le rétroviseur. Toute simulation dépend étroitement de la période retenue.
L'abandonner au pire moment. Un portefeuille défensif ne remplit son rôle que si on le conserve quand la tempête frappe.
Oublier de rééquilibrer. Sans rééquilibrage, le portefeuille cesse peu à peu d'être celui que vous aviez choisi.
Conclusion
Le portefeuille All Weather est une excellente façon de penser le risque, mais une mauvaise façon de croire que le risque peut disparaître. Sa valeur réside dans la diversification entre scénarios économiques, et non dans une promesse de stabilité absolue que l'histoire récente a démentie. Si cette approche vous intéresse, faites cet exercice avant d'investir le moindre euro : notez sur une feuille la baisse maximale que vous seriez prêt à supporter lors d'une mauvaise année sans rien vendre, puis comparez ce chiffre aux baisses historiques du portefeuille que vous envisagez, y compris celle de 2022.
Références
- Dalio, R. (2017). Principles: Life and Work. Simon & Schuster.
- Robbins, T. (2014). Money: Master the Game. Simon & Schuster.
- Bridgewater Associates (2012). The All Weather Story. Westport: Bridgewater.
- Asness, C. S., Frazzini, A., & Pedersen, L. H. (2012). Leverage aversion and risk parity. Financial Analysts Journal, 68(1), 47-59.